现代资产组合理论(MPT,modern portfolio theory),也称现代证券投资组合理论、证券组合理论或投资分散理论,该理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。现代资产组合理论的发端始于哈瑞・马科维茨,他在上世纪50年代提出了关于满足投资者目的的各种最佳资产组合的分析理论。马氏认为,个别资产的某些风险是可以分
马科维茨“资产组合”理论的基本假设包括:投资者的目的是使其预期效用最大化;投资者是风险厌恶者;证券市场是有效的,即市场上各种有价证券的风险与收益率的变动及其影响因素都为投资者掌握或至少是可以得知的;投资者是理性的,即在任一给定风险程度下,投资者愿意选择预期收益高或预期收益一定、风险程度较低的有价证券;投资者用有不同概率分布的收益率来评估投资结果;在有限的时间范围内进行分析;摒除市场供求因素对证券价格和收益率产生的影响,即假设市场具有充分的供给弹性。
马科维茨对个别资产的收益及风险给予了量化,但运用马氏模型选择资产组合,需要进行大量繁复的计算。为解决这一缺陷,威廉・夏普提出了单指数模型,这一模型假设每种证券的收益因为某种原因并且只因该种原因与其他证券收益相关,而且每种证券收益的变动与整个市场变动有关。夏普的单指数模型大大简化了马氏模型,但这种简化是以牺牲一部分精确性为代价的,因而其应用受到了一定的限制。
在此基础上,学者们对资产组合理论进行了延伸,又形成了两种资产定价模型:资本资产定价模型、套利定价模型。资本资产定价模型,简称CAPM模型,该模型的基本假设是:投资者是厌恶风险的,其目的是使预期收益达到最大;所有的投资者对所有证券的均值、方差都有相同的估计;不考虑税收因素的影响;完全的资本市场;资本市场处于均衡状态。基于这些假设,夏普研究后认为,当所有投资者面临同样的投资条件时,他们就都会按马科维茨模型作出完全相同的决策。
CAPM模型一直在金融定价模式领域占统治地位,然而,史蒂芬・A・罗斯认为,事实上找不到实际的证券来证明这个模型。由此,罗斯提出了“套利定价理论”,简称APT模型。APT模型与CAPM模型的主要区别在于:CAPM模型依赖于“均值-方差”分析,而APT模型则假定收益率是由一个要素模型生成的,因此后者不需像前者那样对投资者的偏好作出很强的假定,即APT模型并不依据预期收益率和标准差来寻找资产组合,它仅要求投资者是财富偏好者。
不难看出,马科维茨分散投资理论的主要贡献在于应用数学规划建立起一套模型,系统阐明了如何通过有效的分散来选择最优资产组合的理论和方法。夏普的CAPM模型为资产选择开辟了另一条途径,他应用对数据的回归分析来决定每种股票的风险特性,把那些能够接受其风险和收益特性的股票结合到一个“组合”中去,这种做法大大简化了马科维茨模型的计算量。罗斯的APT模型则从假设条件上做文章,因而更具广泛意义。总之,现代资产组合理论通过以马科维茨、夏普、罗斯等为代表的众多经济学家的努力,在基本概念的创新、理论体系的完善、研究结论的实证和结论应用的拓展上都取得了重大进展。但时至今日,现代资产组合理论仍然存在一些不足。
1、马氏分散投资理论的缺陷。在理论上,马氏的大多数有理性的投资者都是风险厌恶者这一论点,其真实性值得怀疑。按马氏的理论设想,预期收益和风险的估计是一个组合其所包括证券的实际收益和风险的正确度量;相关系数是证券未来关系正确的反映概念;方差是度量风险的最适当的指标。这些观点难以让人信服。因为,第一,历史的数字资料不大可能重复出现;第二,由于一种证券的各种变量随着时间的推移经常变化,因此证券间的相互关系不可能一成不变;第三,按照马氏理论,应用价格的短期波动决定一种证券的预期收益,应有一个高的或者低的预期方差。但在实践中,如果投资者受了有限流动性的约束,或者他们确实是一些证券的保存者,那么短期价格的波动本身并不对其产生实际意义的风险。
在实际应用上,马氏理论也有很大的局限性。首先,产生一个组合要求一套高级而且复杂的计算机程序来操作。实际上许多执业的投资管理人员并不理解其理论中所含的数学概念,且认为投资及其管理只是一门艺术而不是科学。其次,利用复杂的数学方法由计算机操作来建立证券组合,需要输入若干统计资料。然而,问题的关键正在于输入资料的正确性。由于大多数收益的预期率是主观的,存在不小的误差,把它作为建立证券组合的输入数据,就可能使组合还未产生便蕴含着较大的偏误。再次,困难还在于大量不能预见的意外事件,例如一个公司股票的每股赢利若干年来一直在增长,但可能因为股票市场价格的暴跌,其股价立刻随之大幅下降,从而导致以前对该公司的预计完全失去真实性。此外,证券市场变化频繁,每有变化,就必须对现有组合中的全部证券进行重新评估调整,以保持所需要的风险――收益均衡关系,因此要求连续不断的大量数学计算工作予以保证,这在实践中不但操作难度太大,还会造成巨额浪费。
2、资本资产定价模型(CAPM)的局限。按照CAPM模型的构思,应用Beta分析法的投资者愿意接受与市场相等或接近的收益率,排除了收益率更高的可能性。这种方法否定了证券的选择性和分析家识别优良证券的投资能力。事实证明,建立在大量调研基础上的选择性投资能够取得优异的收益成果,同时市场指数不一定真正反映全部股票的市场情况。CAPM模型假定股票市场是均衡的,而且所有投资者对股票的预期都是相同的。事实并非如此,在证券投资中,有所谓“最后乐观的投资者”和“最后悲观的出卖者”,这类现象用CAPM模型很难加以阐释。随机游走理论家们从根本上反对资产组合理论,他们认为未来的收益率是不可能预计的,因为股票的短期波动全然无法预测。在他们看来,确实的输入资料是不存在的,所以,组合的构建只不过是一种有趣的数学游戏而已。
3、套利定价模型(APT)的不足。这一理论的结论与CAPM模型一样,也表明证券的风险与收益之间存在着线性关系,证券的风险越大,其收益越高。但是,APT的假定与推导过程与CAPM模型不同,罗斯并没有假定投资者都是厌恶风险的,也没有假定投资者是根据“均值-方差”的原则行事的。他认为,期望收益与风险之所以存在正比例关系,是因为在市场中已没有套利的机会。传统理论是所有人调整,这里是少数人调整。套利定价理论本身没有指明影响证券收益的是些什么因素,哪些是主要因素,以及因素数目的多寡。
(作者单位:西南财经大学会计学院)
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