为应对国际金融危机，扩内需保增长，中央政府去年出台了4万亿元的经济刺激计划，其中，中央政府投资为1.18万亿元，其余资金由地方政府配套。为实施积极的财政政策，增强地方政府安排配套资金和扩大投资的能力，不久前，国务院同意省级政府发行2000亿元的地方政府债券，由财政部代理发行，并列入省级预算管理。
安排省级政府适当发行地方政府债券，不仅是应对国际金融危机对我国经济的负面影响，扩大内需，保持经济平稳较快发展的重要举措，同时也开启了地方政府市场化融资的大门，标志着我国地方政府融资体制改革进入了一个新阶段。
地方政府债券是一种市场化融资模式，由于受到市场制约，地方政府债券资金使用情况的透明度容易得以规范，这在一定程度上可以有效控制地方政府的债务风险，因此，允许地方政府直接参与资本市场进行融资，应当成为我国进一步完善地方政府融资体制的一个方向。不过，发行地方政府债券并非地方政府市场化融资的唯一途径，资产证券化也是市场化融资的一种理想模式。
资产证券化是20世纪70年代以来金融市场上最重要、最具有生命力的创新之一，它已成为一种全球化的现象，而且正在改变世界金融资源的配置。资产证券化是以未来能够产生现金流的资产为基础，以该资产未来产生的现金流为保证，通过在资本市场上发行债券来募集资金的一种融资模式。资产证券化本质上是对某种未来收入的资本化，可以实现对已经固化在存量资产中的资金予以释放，增强资产的流动性，加速资金周转，提高资金利用效率。资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构。通过这种交易结构的安排，在资产证券化过程中，可以根据基础资产未来现金流的分布特点和风险特征，设计出多样化的证券品种，以满足资本市场中各类投资者的不同需求，在更大范围内吸引投资者，扩大融资范围，提高融资效率。
根据世界银行的定义，基础设施是指永久的成套的工程构筑、设备、设施和它们所提供的为所有企业生产和居民生活共同需要的服务，包括经济性基础设施和社会性基础设施两大类。从消费特点来看，社会性基础设施属于纯公共品，而大多数经济性基础设施同时具有公共品和私人产品的性质，其价值补偿采用税收和直接消费者付费的混合方式，这也就是经济性基础设施实行收费制度的理论基础。经济性基础设施面向社会公众服务，服务具有不可替代性，服务对象明确，数量巨大，而且收费标准（即价格）受政府管制，波动较小，欠费率和漏损率都相当低，这些特点保证了基础设施收费的稳定性。
以经济性基础设施收费收入为支持发行的债券，比较容易被资本市场接受
对于同类基础设施来讲，其服务功能具有极强的相似性，影响其收费标准的因素如贷款的利率、服务年限、其他风险因素等也具有很大的趋同性，因此基础设施收费具有很高的同质性。由此可见，经济性基础设施是很适合采取证券化融资的优良资产，以经济性基础设施收费收入为支持发行的债券，也比较容易被资本市场上的投资者所接受。按照资产证券化的原理，地方政府可以将已经建成或投入使用的经济性基础设施的未来收费所得予以资本化，通过在资本市场发行资产支持证券进行直接融资。
基础设施证券化是地方政府以其拥有的经济性基础设施项目为基础，以这些项目未来收费收入为保证，而且是以一个严格按照风险隔离机制专门设立的无负债机构SPV为举债主体的债务性融资模式，其实质是对基础设施未来收费收入的资本化，实现对固化在基础设施项目中的大量资金存量的释放，因此，它不构成地方政府新的债务，也就不会增加其财政负担。与发行地方政府债券相比，基础设施证券化融资规模不受地方政府的综合财力、债务率、财力增长率等因素的影响，只需考虑基础设施的未来收费收入规模和资本市场的接纳能力等问题，更为重要的是，这种融资模式不受现行《预算法》的管制，制度阻力较小，申报程序相对简化。
基础设施收费支持债券与收益债券一样，其还本付息依赖于基础设施未来的收费收入，但是，基础设施收费支持债券可以运用成熟的交易结构和信用增级手段，大大改善债券的发行条件，提高债券的信用等级，从而充分降低筹资成本。另外，在具体债券品种设计方面，基础设施证券化也有收益债券无法比拟的优势，它可以根据基础实施未来收费收入的分布特点和风险特征，并按照资本市场上不同投资者的需要，设计出多样化的债券品种，以此扩大融资范围，提高融资效率。据世界银行统计，在世界银行1974年至1992年援助的基础设施项目中，平均投资收益率达到17%，其中高速公路达到29%。由此不难推断，基础设施收费支持债券的收益率将明显高于当前已经发行的地方政府债券的收益率，加上有可靠的信用增级措施，这些债券的实际风险并非明显高于收益债券，也就是说，基础设施收费支持债券的风险―收益结构将明显优于地方政府债券。由此也可以预见，基础设施收费支持债券可以避免当前地方政府债券由于票面利率太低，收益率空间有限而在二级市场上遭受冷落的状况。
综上所述，基础设施收费证券化融资不仅是地方政府利用资本市场融资的一种新选择，而且它可以释放固化在基础设施项目中的大量资金，加快建设资金的周转，提高资金使用效率，同时有助于推进基础设施投资建设筹资渠道的开放化、项目实施的市场化，逐步形成“政府引导、社会参与、市场运作”的基础设施投资新格局。
(作者单位：重庆工商大学财政金融学院)
