MM理论的无公司税模型认为,在没有所得税且市场处于均衡的状态下,企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本。公司税模型引入公司所得税的影响之后,却得出了相反的结论:税盾效应增加了企业的价值,因而企业负债越高越好。其后的米勒模型引入企业所得税和个人所得税对企业价值的影响,得出了同样的结论:企业使用的负债越多,其价值就越高。实践表明,MM理论无论是无公司税模型还是引入税后的模型,都与企业的现实经济活动相背。
权衡理论引入了破产成本和代理成本对企业价值影响的因素。企业可通过增加债务而增加其市场价值,但随着债务的增加,企业风险、财务亏空的概率也在增加,这给企业带来了额外成本,使它的市场价值下降。因此企业最佳资本结构是平衡节税利益和因财务亏空概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本可分成两类,一类是因亏空而导致破产的破产成本;另一类是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策,牺牲债券持有人利益,扩大股东收益,这被称为代理成本,会引起社会效益的绝对损失。
融资顺序理论认为,各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同的,由此产生的融资成本及其对企业价值的影响也存在差异。企业是根据成本最小化原则依次选择不同的融资方式的,即首选无交易成本的内源融资;其次选择交易成本较低的债务融资;对于信息约束条件最严格、并可能导致企业价值被低估的股权融资则被排在企业融资顺序的最后。融资顺序理论强调信息对企业融资结构的影响,这比各种使用均衡方法寻求最优融资结构的理论有所进步,但它仍是针对一般企业融资结构的探讨,并未涉及企业的规模和信用条件等因素。近期的研究发现,由信息不对称产生的交易成本对企业融资决策的影响在很大程度上与企业的规模相关,上述融资选择顺序在大企业中表现得并不明显,它更适用于信息不透明的中小企业。融资顺序理论存在一个重大缺陷:它解释在特定制度约束条件下企业对增量资金的融资行为,具有短期性,无法揭示企业成长过程中资本结构的动态变化规律。
企业金融成长周期理论部分地弥补了融资顺序理论的缺陷。金融成长周期理论认为,伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化,是影响企业融资结构的基本因素。在企业创立初期,由于资产规模小、缺乏业务记录和财务审计,企业信息是封闭的,因而外源融资的获得性很低,企业不得不主要依赖内源融资;当企业进入成长阶段,资金需求猛增,同时随着企业规模的扩大,可用于抵押的资产增加,并有了初步的业务记录,信息透明度有所提高,企业开始更多依赖金融中介的外源融资;在进入稳定增长的成熟阶段后,企业的业务记录和财务制度趋于完备,逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件。随着公开市场可持续融资渠道的打通,债务融资的比重下降,股权融资比重上升,部分优秀的中小企业成长为大企业。金融成长周期理论表明,在企业成长的不同阶段,随着信息、资产规模等约束条件的变化,企业的融资渠道和结构也随之变化。其基本规律是,越是处于早期成长阶段的企业,外部融资的约束越紧,渠道也越窄;反之亦然。因此,企业要顺利发展,就需要有一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求。
金融成长周期理论是在对前述诸多理论不断修正的基础上,不断得以发展和完善的。它从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律,其基本规律也适用于我国中小企业的融资。研究表明,在我国中小企业的不同发展阶段,融资结构存在周期性变化,正式和非正式金融、股权融资和债权融资随着中小企业所处的不同成长阶段而发生着变化。
在中小企业发展之初,信息不对称程度相当大,导致中小企业与外部融资者交易效率很低,极易产生机会主义行为,融资双方享受分工所带来的收益远不能补偿交易失败带来的风险。在此阶段,中小企业除内部信息掌握者的投资外无其他融资渠道。随着企业的发展,信息不对称程度减轻,但机会主义行为依然存在,此时外部投资者可通过增加外生交易费用来控制内生交易费用。在企业发展到能利用正式金融市场和资本市场的阶段时,其外生交易费用达到最高水平,内生交易费用降至最低水平。由此可见,中小企业融资方式呈现出一个明显的演进过程。
通过上述分析,笔者认为,以金融成长周期理论为基础,建立和完善一个多层次的融资体系,能有效解决中小企业融资的困境。建议从以下几方面入手:
第一,放松金融市场的准入管制,让更多面向中小企业的地方性中小金融机构和民间金融市场得到规范与发展,以降低中小企业融资过程中的信息不对称程度,减少规模歧视。这不仅可从根源上解决中小企业融资难问题,而且金融市场竞争机构的增强也有助于推动国有金融机构的改革与创新。
第二,拓展资本市场,重点解决中小企业的创业融资问题。我国中小企业板资本市场的推出,为中小企业开辟了一条有效的直接融资通道。鉴于创立初期是中小企业融资最为困难的阶段,政策设计应重点解决企业的创业融资问题。要以完善中小企业板市场、推出创业板市场为契机,推动各类低端资本市场(如股票和企业债券的场外交易市场等)的发展,改变中小企业过度依赖债务融资以及权益资本比率偏低的状况。
第三,为中小企业融资创造良好的信用制度环境,尽快建立覆盖全社会的征信制度和中小企业信用担保体系,营造守信受益、失信受惩的良好社会风气,并帮助中小企业建立较为规范的财务管理制度。(作者单位:武汉大学经济与管理学院)
