如何看待资产泡沫渐起

陈道富，毕业于中国人民银行研究生部，现任国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任，主要研究方向为货币政策和金融改革。

记者：近期以来，股价、房价上涨态势明显，资产价格的走高与货币信贷的高速投放是否直接相关？

陈道富：首先，从根源上看，市场上所有的资金均来自银行资产的扩张，当前阶段以信贷扩张为主。从具体的资金流向看，上半年有8000多亿元的贷款与房地产直接相关。1－5月份的股市客户保证金增加了3000多亿元，这是沉淀下来的资金，流入股市的资金将远远大于这个数。股市和楼市的资金占用增多，但更重要的是这两个市场的资金流通速度加快了，股市日成交额达到2000亿元以上，楼市的销售额也大幅上升。

其次，不论是股市楼市，还是实体经济，流动性是市场活跃的必要条件。流动性与市场活跃往往同时出现，两者之间的因果关系需要结合其他因素才能确定。信贷的高增长稳定了市场信心，有力地缓解了经济下滑速度，在推动经济稳定复苏方面发挥了重要作用。资产市场是反映未来预期的，提前反映了这些积极因素。但不同阶段，流动性与市场活跃之间的关系不尽相同。今年3月份之前楼市主要是在政策、房价调整等因素的推动下，被压抑的刚性需求的集中释放；4月份以来市场中投资性因素增多。股票市场也从超跌反弹、复苏预期到快速上扬不断演变。目前资产市场中自我强化机制开始增多，流动性在资产价格上涨中的直接推动作用有所增强。

记者：当一个市场仅主要依据未来价格上涨预期进行交易，而不是依据未来的收益预期或实际需求进行交易时，该市场就开始积聚泡沫。如何看待资产价格泡沫渐起？

陈道富：当资产泡沫还仅仅只是啤酒花时，还是可口的；但一旦成为肥皂泡时，就只能亮丽一时了。解决的根本之路，一是改善资产市场的游戏规则；二是适当调整货币供应量和利率水平，通过风险警示等适当引导市场预期；三是降低资产市场波动与金融系统性风险的联系，我国主要是银行体系的联系，避免可能引发的系统性风险。

资产价格的膨胀，既给金融调控带来复杂性，也带来了一些调控空间和时间。市场的失衡总要通过一定的途径加以消除的。货币发行超过实体经济的需要，可能会被资产市场的膨胀所吸收，从而减少对实体经济的直接冲击，为宏观调控提供了空间和时间。当然，处理不好，反而可能延缓货币政策应有的调整，使矛盾不断累积。

资产市场的波动，也增加了宏观调控的难度。一是资产市场成为流动性的蓄水池，可能随时冲击实体经济，增加了调控的难度。二是资产市场的波动与通胀往往并不同步，甚至出现背离。三是资产市场的波动往往大起大落，存在更多的正反馈机制和心理因素，上涨和下跌的不同阶段，可能产生完全不同的效果。因此，资产价格在货币调控中只能作为关注指标，而不能作为调控指标。需要认真分析资产价格上涨和下跌的原因，结合实体经济的状况，综合考虑货币政策。

记者：下半年我国将继续实行适度宽松的货币政策，如何理解这个“适度”？

陈道富：适度宽松，我的理解就是不对实体经济的发展构成资金约束,使得实体经济的合理资金需求没有明显约束。货币既不成为发展约束，也不成为新的风险因素。在当前环境下，应以公开市场为主进行微调。存贷款利率可以暂时保持稳定，可以适当提高资金市场的利率。当然，如果海外资金流入较多，存款准备金率也是可以考虑上调的。如果国债发行量过大，对市场资金造成冲击较大，还可以考虑增加基础货币供应，甚至下调法定存款准备金率。

记者：上半年我国银行新增贷款7.37万亿元，但同期企业定期存款大幅增长，对此您如何看待？

陈道富：信贷的高速增长，创造了大量货币，带来了M2的高速增长。但货币更多的以居民储蓄存款、企业定期存款的形式存在，企业定期存款和储蓄存款占比处于高位，这反映货币在社会中的流通效率降低。

从目前的货币形势看，资金的供给在总量上已足够满足实体经济的需要，在金融体系关键是，如何将这些资金供给通过适当的渠道，输送到真正需要资金的实体经济手中。在当前环境下，金融改革要比进一步的宽松货币政策对实体经济的作用更大。当然，从更广的层面看，更重要的是如何通过经济改革、结构调整，甚至通过必要的财政贴息和资金支持，激发实体经济有保证的资金需求。